1. 研究目的与意义
可转换债券由于兼具债性和股性,已成为当前主要金融市场上一种热门的融资、投资工具。大部分的可转债都赋予发行者赎回部分或全部可转债的权利。但是,赎回权会剥夺持有者在更高的股票价格水平上把可转债转换成股票的机会。因此,发行者和持有者在做决策时,必须要对另一方的行为做出预期。发行者和持有者的策略互动性就是一种博弈,它使得可转债的定价和条款设计更为复杂。发行者和持有者的最优策略分析一直是可转债研究的一个难点。
虽然从理论上讲, 当转换价值等于赎回价格, 公司就应赎回可转换债券。但公司实际奉行的赎回策略与理论上的最优赎回策略存在系统性的差异, 普遍存在当可转换债券满足赎回条款却长时期不被赎回的情况。
学者们对此现象提出各种假说, 并佐以实证数据来解释公司为何会延迟赎回的时间, 具体有如下七种观点: (1) Harris and Raviv( 1985) 提出信息不对称假说;( 2) Constantinides and Grundy( 1986) 认为公司经理人在决定赎回可转债的时机时, 会比较可转债的利息支出与普通股股利支出;( 3) Dunn and Eades( 1989) 认为, 公司经理人延迟赎回可转换优先股主要是因为投资人缺乏积极转换为普通股的动机;( 4) Jaffee and Shleifer( 1990) 以转换失败产生的财务危机来说明公司为何延迟赎回可转债;( 5) Stein( 1992) 从公司为了获得#8220;后门权益#8221;的角度研究了可转换债券融资, 认为公司赎回发行在外的可转换债券可以降低财务危机成本;( 6) Asquith( 1991)提出现金流优势理论;( 7) Mayers( 1998) 基于公司连续融资的视角, 对这种权益和负债共同增加现象的解释是赎回条款的设计有利于有真实投资期权价值的未来融资。
2. 研究内容和预期目标
本文主要研究内容包括以下五章：
第一章是绪论。介绍论文的研究背景与研究意义、研究的内容、研究的创新点以及国内外文献综述。
第二章是给出相关理论假设。首先对信息不对称理论、现金流优势理论和财务困境理论和安全溢价假说进行说明，并提出四个假设：假设la:公司规模越大,其延迟赎回可转债的概率越大,赎回溢价越髙；假设1b :公司的增长机会越多,其延迟赎回可转债的概率越大,赎回溢价越高。假设2:股东的现金流优势越大,企业延迟赎回可转债的概率越大,赎回溢价越高。假设3:转换权虚值的概率越大,企业延迟赎回可转债的概率越大,赎回溢价越高。
3. 国内外研究现状
最早研究可转债赎回时机问题的是 Ingersoll( 1977a)、Brennan and Schwartz (1977,1980),他们认为在股东价值最大化的目标下,可转债的最优赎回策略为:一旦债券的转换价值大于赎回价格,公司就应该立刻通知赎回;我国学者郑振龙和林海(2004a)也从博弈论的角度出发,研究了可转债公司在行使赎回权利、调整转股价格时的最优决策问题,得出了与前人相似的结论。
而公司实际的赎回情况却和上述最优赎回策略不符,发行公司几乎都在可转债的转换价值远远大于赎回价值之后才选择通知赎回,即出现所谓的延迟赎回(call delay)现象。这一现象引起了诸多学者的关注,Ingersoll(1977b)通过收集1968年到1975年179只可转债的数据发现,除了 9只可转债之外,其它可转债的赎回都出现了延迟现象,赎回溢价的平均值和中位数分别为83. 5%和43. 9%。这一现象在Mikkelson( 1981)的文章中也得到证实。针对这种违反最优赎回决策的现象,很多学者开始研究延迟赎回背后的原因,分别提出了信息不对称(information asymmetry)假说、安全溢价(safety premium)假说、税后现金流优势(after - tax cash flow advantage)假说和财富转移(wealth transfer)假说等
4. 计划与进度安排
本论文的研究计划分为三个阶段：
阶段序列 | 阶段主旨 | 具体内容 |
第一阶段 | 准备阶段 | 1、研究方向的确定，题目确定； 2、收集数据，查阅文献，导师指导，完成开题报告，撰写文献综述，确定研究方法。 |
第二阶段 | 实施阶段 | 1、论文正文撰写； 2、数据处理，模型设计，模型论证，模型应用，模型结论分析； 3、典型案例分析，总结归纳； |
第三阶段 | 完成阶段 | 1、研究内容归纳分析，导师审阅，修改论文； 2、定稿、答辩。 |
5. 参考文献
[1]史永东,朱菲菲,吴寅锋. 中国上市公司可转债赎回策略研究[J]. 金融研究,2014,07:171-188.
[2]陈睿. 投资者异质性下可转换债券定价研究及最优策略分析[D].华中科技大学,2012.
[3]吴寅锋. 时间价值在我国可转债赎回策略中的作用研究[D].东北财经大学,2012.
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